本文件中包含的資訊、意見和預測反映原始發布日期當下的判斷，並受到可能導致實際結果與此處呈現的結果出現重大差異的風險和不確定性的影響。

我們將股票的評級從減碼上調至中性，因為利率下降和新興市場經濟條件改善抵消了對美國關稅政策的不確定性。

圖 1. 每月資產配置

資料來源：瑞士百達資產管理

01

資產配置：利率下降及新興市場穩健成長，助力股市前景

理論上，以色列和伊朗之間日益升級的衝突，加劇全球資產表現面臨風險。然而，投資者卻保持冷靜，並未發生恐慌性拋售。

而這種結果是有一定理由的。

新興市場經濟的韌性、市場預期主要央行會降息，特別是科技和人工智慧持續成長的希望，都是支持股市保持樂觀態度的有力理由。

儘管如此，前方仍陰雲密布。在7月9日—川普政府為期90天的關稅暫停期到期之前，美國的主要貿易夥伴仍未就任何貿易協議達成明確共識，加上中東和烏克蘭的衝突距離解決依然遙遠，而美國經濟仍極可能面臨停滯性通膨衝擊，同時全球企業獲利可能不如市場預期。

綜合考慮上述因素，相較於一個月前，我們對風險資產的短期前景擔憂相對減少，因此我們將股票的評級從減碼上調至中性，同時對債券和現金方面維持中性。

我們的商業活動指標顯示，成熟國家和新興市場經濟體之間的經濟前景差距正在擴大，而美國的疲弱對全球經濟活動造成了重大壓力。美國的商業調查顯示，在物價壓力持續偏高的情況下，製造業和消費成長乏力，通膨壓力仍在上升階段，通膨在明年初之前不太可能達到峰值。

最近的數據顯示，過去五個月美國的實質消費支出持續下降，這在非衰退期間是非常罕見的。連續申請失業救濟金人數正在攀升，貸款拖欠率也在上升。此外，由於借貸成本及政治不確定性高，企業投資正受到推遲。

圖 2 –美國停滯性通膨風險上升

美國實質GDP預期與美國通膨壓力，%

實質GDP(季增年比)、預期、實質GDP(年比)、預期、潛在GDP成長(年比)

CPI通膨指標(核心商品)、通膨壓力*(領先3個月)

* 製造業調查價格指數（ISM、PMI、Empire、費城Fed）和通膨預期（密西根大學、紐約Fed、SBOI）的平均值

資料來源：瑞士百達資產管理、CEIC、倫敦證券交易所。資料涵蓋期間：2016年1月1日至 2025 年1月1 日。

其餘已開發國家的情況略有好轉，但與美國的貿易緊張關係升級仍是一個風險。

在歐元區，消費者支出成長支撐了國內需求，消費者的可支配收入裡有高達15%為儲蓄。同時，德國政府的460億歐元減稅措施等財政刺激，也應有助於促進經濟成長。

不過，英國和瑞士的製造業活動依然疲軟，但預計未來的降息政策應該能緩解這些經濟體的壓力。

在其他地區，由於家庭消費和積極的資本支出成長，日本經濟成長高於潛在水準，但7月參議院選舉前米價飆升帶來的國內政治風險，可能會在接下來幾個月帶來變數。

中國經濟則喜憂參半，出口疲弱和工業產出的萎縮抵消了消費和信貸成長的上升趨勢。房地產市場出現初步穩定的跡象，加上進一步的政策刺激，例如降息和公共支出增加，應有助於提振國內需求。

其他新興市場經濟體仍維持韌性，受惠於工業生產改善、大宗商品價格上漲以及降息。新興經濟體與成熟國家之間的成長差距已經上升到280個基點，這是自2000年代初以來的最高水準，而幾年前的成長差距大約只有10個基點；我們預期明年這個差距會進一步擴大到290個基點，這將提振新興市場資產未來一年表現。

我們的流動性指標支持我們對新興市場的樂觀看法。通膨壓力下降為新興國家的央行提供了進一步放寬貨幣政策的空間。特別是中國的貨幣和財政寬鬆政策可能有助於緩和貿易緊張局勢所帶來的負面影響。

美國的流動性狀況喜憂參半。儘管聯準會處於觀望狀態，但私營部門仍在提供信貸，美國的銀行也在發放貸款。

全球央行當中，70%的央行正在降息，這在非衰退期間幾乎是前所未有的。儘管貨幣寬鬆的步伐正在放緩，但越來越多的國家正在降低借貸成本。

我們的估值指標顯示，美國股票的股利率與債券殖利率之間的差距已降至25年來的最低水準，相較於之前，投資者持有股票的誘因減弱了。

美國企業獲利可能令人失望，這進一步加劇美國股市的看跌訊號，我們對美國企業獲利成長率的預測接近於零，相較於市場分析師普遍預測的9%。不過，某些產業的成長前景仍然強勁，這得益於超大規模的人工智慧相關投資，預計到2030年將增達1兆美元，成長幅度可能達到三倍。

最後，我們的技術指標支持這樣的觀點：目前股票的上漲趨勢可能會持續一段時間，股市的情緒指標以及資金流入股票的趨勢已經回升，但並未顯示出市場的狂熱情緒。根據經理人調查顯示，股票的配置比例仍然較低，趨勢指標表現強勁，足以抵消負面的季節性影響

02

股票區域和產業：新興市場具成長潛力

在股票方面，我們認為新興市場擁有很大的成長潛力。

我們的經濟指標顯示，看好整個新興亞洲、拉丁美洲和歐洲、中東和非洲地區的經濟指標均呈現正面態勢，相比之下，大部分成熟國家的經濟數據則較為疲弱，特別是美國。新興市場的股票估值也很具吸引力（12個月的本益比相對於MSCI全球所有國家指數折價超過30%），我們也預期近期美元走貶的趨勢將持續，將提供另一個利多因素。此外，我們看到強勁的動能，對這些資產的資金流入持續增加。

在成熟市場中，我們認為瑞士股票很有投資價值，根據我們的模型，其估值為「非常便宜」，並具備防禦性特質，在當前世界面臨地緣政治衝突加劇、週期性產業的估值顯得普遍偏高的情況下，這是一個具投資價值的特徵。

相反，美國股市仍然是最貴的地區。標普500指數的股票風險溢價為3.7%，低於長期平均的4.8%（見圖3），這表明市場預計將回歸到一個更為平靜的經濟和政治環境。

圖 3 –股票風險溢酬達到近20年來的最低水平

美國未來一年股票盈餘殖利率減10年期公債殖利率，%

資料來源：LSEG、瑞士百達資產管理。數據統計至2005年6月24日至2025年6月24日。

這似乎有點過於樂觀，考慮到經濟成長放緩的前景以及市場對企業獲利預測的下調，我們認為美國股票在此時的進一步上漲潛力有限，尤其是在近期大幅反彈之後。

在歐洲仍有一些亮點，特別是大規模公共投資計劃和德國的企業稅改。國內需求正在改善，消費者儲蓄也相當可觀（占可支配收入的15%）。然而，由於實施風險和持續的貿易不確定性，我們尚未在預測中充分反映這些財政策略的影響。與美國的貿易緊張關係升級對歐洲企業表現仍然是一個風險。因此，我們認為現在上調對歐洲股票的評級為時過早，目前仍維持中性評級。

在產業方面，我們看好的包括通訊服務，雖然估值面臨挑戰（根據我們的模型計算，它是估值第二昂貴的產業，僅次於工業），但企業獲利穩定，人工智慧的持續擴張帶動整個科技產業的長期利好趨勢。

此外，我們也看好金融和公共事業股票。前者有望受惠於川普政府下更陡的殖利率曲線和潛在的放鬆管制。後者則具備防禦特性，並受惠於結構性成長趨勢，例如資料中心和人工智慧對電力需求的成長。

03

固定收益與貨幣：美元走跌

2025年上半年，債券和貨幣市場波動劇烈，美元的疲弱是少數幾個持續的趨勢之一。自1月以來，美元對一籃子貿易加權貨幣下跌了約10%，我們預計美元貶值趨勢將持續，因為對美國貿易和財政政策的擔憂日益加劇，並且美國經濟出現失去動力的跡象。

我們認為，美國經濟和地緣政治領導的黃金時代，所謂的「美國例外主義」正走向結束（詳情請參見我們的《2025年長期展望》）。這反過來應會導致美元的長期走跌趨勢。我們已經看到了這一轉變的初步跡象，特別是在美元和美國公債的價格走勢。

歷史上，美國公債殖利率與美元往往呈現相反的走勢，每當市場出現震盪，全球投資者就會轉向被視為安全的美國公債和美元，從而導致殖利率下降而美元上漲。

然而，自川普在解放日宣布加徵關稅以來，這一反向的關係已出現改變，美國公債殖利率上升而美元卻走弱，這表明市場對美元作為避險資產的看法發生了結構性變化。我們透過加碼其他成熟市場貨幣（包括歐元、英鎊、日圓和瑞士法郎）來表達我們對美元的看跌觀點。

我們持續維持加碼黃金的評級。儘管在我們的模型中，黃金是迄今為止估值最昂貴的資產類別，但我們認為，黃金將在我們從由美國主導的單極世界過渡到歐洲和中國發揮更大作用的多極世界的過程中，黃金將成為抵禦必然發生的經濟和市場動盪的寶貴保護傘。
美元走弱對新興市場債券而言是個好兆頭，這也是我們維持加碼新興市場當地貨幣政府公債的部分原因，擁有良好的內部基本面、低估的貨幣以及相對較高的實質利率（見圖4）。根據我們的模型，開發中國家的貨幣與美元的平衡價相比，交易價格落在一個標準差以外。我們預計，隨著美國與開發中國家之間的經濟成長差異擴大，這一差距將會縮小。

圖4 –高實質利率及美元走弱推動新興市場債券表現

新興市場實質政策利率*和美元實質有效匯率

新興市場實質政策利率(全球新興市場債券指數加權)、美元(實質有效匯率，右欄)

* 使用 JPM GBI 權重和 1 年期通膨預期計算的平均值，截至 2025 年 6 月 25 日。

資料來源：LSEG、IMF、瑞士百達資產管理。數據涵蓋期間：2003年 1 月 31日至 2025 年 5 月30 日。

開發中國家相較於成熟經濟體更具韌性，這對新興市場公司債券也形成了有利支持，我們保持加碼看法。

在已開發經濟體中，企業債券的利差已收窄至接近這次的經濟週期以來的最窄水準。然而，我們仍然看好歐洲非投資等級債券，這反映經濟出現正向驚喜的可能性（受惠於雄心勃勃的財政支出計劃和改革議程）以及相較於美國非投資等級債券更好的經濟／通膨組合。歐元區非投資等級債券通膨調整後殖利率約為4%，存續期間約為三年，且由於經濟復甦，違約率低於平均水準。

04

全球市場概況：科技股重返市場焦點

全球金融市場在動盪的上半年結束時，風險性資產出現反彈，標普500指數創下歷史新高，科技股也大幅反彈。

投資者擺脫對貿易緊張局勢未解決以及中東和俄烏持續衝突的擔憂，並受到全球經濟韌性的提振，特別是在新興市場，以及主要央行貨幣政策放寬的前景。然而，地緣政治衝突的擔憂和海灣地區供應中斷的可能性推高油價，6月油價上漲近8%。

圖 5 – 油價劇烈波動

布蘭特原油，美元/桶

資料來源：LSEG、瑞士百達資產管理。數據涵蓋2023年6月23日至2025年6月24日。

全球股市在6月上漲了近4%，表現優於債券資產(上漲2%)。美國在已開發市場中表現最佳，上漲超過5%。隨著對人工智慧熱潮的樂觀情緒情緒升溫，資訊科技和通訊服務漲幅最大。Nvidia在4月低點後反彈超過60%，成為全球市值最高的公司，許多人預測這家晶片製造商將搭上AI普及的「黃金浪潮」來實現獲利成長。

美股6月強勁的漲幅表現，掩蓋過歐洲在上半年強勁復甦的表現。歐洲股票在上半年上漲超過13%，是美國股市的兩倍。歐洲央行的貨幣刺激以及德國史無前例地的財政擴張（價值數千億歐元）提振市場對歐洲經濟成長預期。

新興市場股票也表現強勁，亞洲股市上漲5.5%，受惠於市場預期亞洲經濟體將與美國達成貿易協定。隨著美中達成緩和緊張局勢的貿易協議(儘管未提供具體細節)，以及川普表示可能與印度達成貿易協議，這一前景變得更加確定。人工智慧的熱潮也推動台灣、韓國和中國的科技股上漲。

新興市場的債券市場也吸引資金流入，由於美元走弱，當地貨幣債券或強勢貨幣計價的企業債券( Hard Currency )上漲2%至2.8%。

在債券方面，美國公債在今年上半年迎來五年來最大的漲幅，克服穆迪的評級下調的影響，關稅對美國經濟影響的擔憂以及對聯準會降息的預期提振了對此類資產的需求。

一些人認為，日益普及的穩定幣(與美元掛鉤的數位貨幣)，可能會推動發行穩定幣的業者對短期美國公債的需求，因為發行人需要持有這些公債作為流動性和風險管理的準備金。

美元在6月下跌2.5%，今年以來的跌幅超過10%。歐元和瑞士法郎是隨著美元走弱而獲益的主要貨幣，而一些新興市場貨幣，如巴西雷亞爾也強勁上升。

美元在上半年下跌，加上地緣政治的擔憂，推高黃金的價格。到 2025 年中期，黃金價格已上漲 25%。

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